文化与财务研究：一个文献综述
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大家好，组委会让我做一个有关公司财务理论最新进展的演讲。我这几年比较关注文化与公司财务的交叉研究，我认为文化是理解我们公司治理、公司财务的一个非常重要的因素。我们中国有悠久的历史文化，如何把文化和公司财务研究结合起来，我觉得这是非常有意思的，也是非常令人兴奋的课题。最近几年我在这方向做了一些研究，所以我介绍一下这个领域最新的前沿进展和相关研究。我的报告分为三个方面：基本概述、基本框架以及未来值得研究的方向。
文化和财务研究，从国际视野来看，芝加哥大学的Luigi Zingales认为，财务领域从文化角度研究比较少，因而从文化视角开展财务学研究将给我们提供非常多的机会。
另外就是Andrew Karolyi教授，他是财务学顶级期刊RFS的主编。他2016年曾经提到，我们对财务学做了很多的研究，但是从文化视角开展对财务的相关研究还非常少，他鼓励财务学的研究应该从文化的角度来展开。
另外，财务学顶级期刊JFE在2016年有一期收录的七篇文章都是与文化和财务有关的。另外一个知名杂志JCF，也是有一期收录了财务与文化的相关论文。从这些可以看到，这个领域是比较新的，也是一个非常热门的研究话题。
从中国实践看，习主席在2013年就讲到，我们中国有悠久和灿烂的文化，非常博大精深，对我们世界观、人生观、价值观有非常大的好处，我们从中国文化角度研究财务学将是非常好的一个研究机会和出发点。
研究中国公司治理和公司财务的两位专家Piotroski和Wong (2012)，他们认为如果你要了解公司的治理和董事会之间的关系，以及中国的资本市场，从社会规范和文化的角度来说，应该是一个非常好的研究切入点。
中国文化有独特的文化传统，比如儒家文化和酒文化，这是非常典型的中国文化特色。我最近做了一个酒文化的研究，我们发现一个有意思的现象，喝酒比较多的地区，上市公司的信息披露质量会比较差，盈余管理比较多，而且如果CEO或者CFO出生的地方特别能喝酒，他们会把这个文化带到企业里面，这个公司的信息披露质量会比较差，但是这种现象在中央“八项规定”出台后有所减弱。还有中国的饮食文化，饮食文化不同会导致不同地区公司的会计信息质量也会和其他的地方表现不一样，这都是非常值得研究的话题。
那么，什么是文化？这里面有非常典型的定义，比如1871年，Tylor说“文化是一个复杂的总体，包括知识、信仰、艺术、道德、法律、习俗以及作为一个社会成员的人所习得的其它一切能力和习惯”。1988年Hofstede，他说“文化是由某些价值观组成的，它会影响人对行为和社会的看法”。
说到文化，我们必须提到一个人，文化大师霍夫斯坦德教授（音），他发现在不同地区人们对同样一个问题会得到不同的看法，通过这些问卷调查，他建了一个不同国家的文化指数。这个指数包括：权利距离，个人主义、集体主义，男性化、女性化，不确定性规避，以及长期取向、短期取向，从而得到不同国家的文化指数。Schwartz也从保守主义和控制欲来构造不同国家的文化指数。
文化的度量，刚才讲的只是从国家层面，从研究的角度来讲，还包括另外四个方面，文化距离、宗教信仰、社会资本、公司文化。接下来，我介绍一下文化与财务的研究框架。
文化从五个方面，财务从三个维度，一个是企业内部的财务政策的制定，另外从外部的股票市场，还有金融市场的发展。
国家文化会对财务学产生诸多影响，包括上市公司的资本结构、股利政策、盈余管理、股价收益惯性和股价同步性。这里面选取两篇非常有代表性的论文。一是对上市企业资本结构决策的影响，Chui等（2002）发现比较保守的国家或者控制欲强的国家，上市公司的负债比例较低。Chui等（2010）发现，个人主义比较高的国家里面，股价动量效应会比较强。另外，2014年JFE上有一篇关于国家文化和股价同步性的关系，他们发现文化会影响股票交易的行为相关性以及信息透明度，从而影响股价的同步性。
第二方面，文化距离方面的研究。这里有一个就近偏好的问题，如果一个企业到海外上市，你到底去英国、香港、新加坡，还是去纽交所上市，它都是从地理的角度研究。Sarkissian & Schill (2004)发现，企业更愿意到那些熟悉的境外市场上市，以充分利用当地投资者的本土偏好。
Chakrabarti等（2008）发现，研究文化距离对跨国并购后公司业绩表现的影响，他们发现，收购双方的文化差异越大时，跨国收购经营越好，即收购的业绩表现与文化距离之间成正相关的关系。
Grinblatt & Keloharju（2001）利用芬兰国家的样板来做一个研究，芬兰国家里面有两种语言，官方语言一种是芬兰语，一种是瑞典语，这里面投资者有一些会讲芬兰语，有一些会讲瑞典语。他们发现，投资者跟公司的距离，以及公司披露的语言，和CEO的文化背景偏好，会影响股市交易偏好，投资者倾向于持有和交易总部的距离最近的公司股票。
第三方面是宗教信仰方面的研究。包括从投资和财务报告的违规，文化与投资者保护，还有赌博态度和资本市场等等方面。这是JFE在2009年的一篇文章，他们研究宗教对公司行为投资的影响，发现一个公司总部位于宗教氛围很浓的地区，风险承受水平较低，由于风险承受水平较低，这些地区的公司对投资项目要求较高的回报率，从而投资率和长期增长率较低。
JFQA上的2015年的一篇文章，研究宗教对股价崩盘风险的影响，公司总部所在地的宗教氛围越浓厚，越能抑制管理者隐藏坏消息的行为，从而股价崩盘风险较低。
第四是社会资本的研究。那么，什么是社会资本？社会资本不是个人资源，是嵌入在人与人之间的关系中的一种公共产品。我们社会资本和财务的研究，主要有几个方面：微观角度来讲就是社会关系，比如人与人之间的老乡关系，校友关系、同事关系等等很多的社会关系，从比较宏观的角度来讲，人与人之间的信任和社会关系展开研究，还有对公司财务、股票市场的发展产生的影响。
代表性的论文，是Fracassi和Tate(2012)发表在JF的一篇文章，他们研究董事与CEO之间的社会关系是否影响公司价值。研究发现，如果CEO权利越大，就会倾向于有社会关系的董事，比如用校友或者同事等来作为他的公司懂事。
2004年JF上的一篇文章，说股票市场参与度是否会受到社交活动的影响，比如去教堂做礼拜，他们相互之间认识的话，它更可能投资股票。另外一篇文章讲的是罪恶股票，在酒精、烟草、博彩公司上市，他们发现，分析师对这些股票的关注较少；股票机构投资者持有比例会较低。但是从股票收益率来讲，这些股票的收益率会比那些非罪恶股票收益率有更高的超额回报，你投资这种类型的股票投资回报会更高。
最后是公司文化。公司文化现在是比较难以度量的。比如，我们很多公司会在章程里面说我是一个正直的忠诚的公司，那么这些公司的表现如何？Zingales的最新文章发现，一个诚信正直的公司文化，它公司绩效是比较好。
时间关系，我讲最后一个问题，未来在这个领域开展相关研究，哪些可以值得进一步思考。
首先，中国有悠久灿烂的文化，我们应该扎根于中国文化，归纳总结独特的中国文化传统，研究中华文化如何影响公司财务和金融发展。
第二，考察文化到底是通过何种路径来影响财务的？是直接影响还是间接影响。
第三，文化作为一种非正式制度，与正式制度之间的关系如何，互补还是替代的关系，两者如何共同影响公司财务。
第四，文化的度量问题，这是我们在这个领域一个非常难的问题。时间关系就交流到这里，谢谢大家！（本文转自中国人民大学商学院微信公众号）
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（注：本文是检索到的一篇作者发表在2014年的综述类文章，仅作学习交流使用，版权归原作者与杂志所有。）
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2017年11月7日
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